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    1、暖锅——有潜力孕育餐饮巨头的细分餐饮品类

    中国餐饮行业历史悠久、空间庞大,按照国家统计局数据,2019年餐饮市场支出已冲破4万亿大关。但是中餐行业高度分离且合作异常剧烈,尚未能出现跨国餐饮巨头。

    好餐厅对厨师依靠度高,但“产业化”的连锁企业却需要餐厅企业做到标准化、可复制。并非一切餐饮范畴都能满足产业化的标准:对厨师依靠度低、形式易复制,并能做到高度标准化。相较而言,暖锅、快餐(例如烧烤、冒菜、面馆)细分范畴较轻易做到这一点。暖锅品半自助的烹饪方式对于厨师依靠度极低,顾客完成了“煮”的大部合作作。另一方面,暖锅又为顾客保存了一定的本性化空间——供给多种锅底、自选调味料搭配的挑选。

    同时,暖锅是最受接待的餐饮品类之一,在中式餐饮细分范畴中占据了最大的市场份额。“热腾腾”的氛围贴合国人的餐饮交际文化,营建出一个热烈的社友谊况。是以我们以为,可以做到“产业化”且受接待水平高的暖锅行业中孕育着出现餐饮巨头公司的机遇。













    暖锅行业的格式和整体餐饮行业类似,当前仍然较为分离。龙头公司海底捞2017年市场份额为2.2%,TOP5公司市占率合计仅为5.5%。具有产业化可复制性的暖锅行业,头部公司在质料采购、冷链运输、租金议价等方面的上风随着范围扩大不竭积累,优良企业在未来有较大的市场份额提升空间。




    中国饭馆业协会公布的暖锅前七强企业多为川式暖锅。排名前两位的海底捞和呷哺呷哺均为港股上市公司,这两家采用自营形式,其他暖锅企业则接管加盟。海底捞、湊湊(呷哺呷哺旗下品牌)定位人均80-200元的中端暖锅市场,呷哺呷哺则定位低端市场(80元以下)。




    2、克服行业“三高一低”痛点,修建强大壁垒

    餐饮行业的进入门坎较低,但要克服行业“三高一低”(高房租、人力本钱、食材本钱、低毛利)的痛点长大为大型连锁餐饮团体,难度却很大。大型餐饮连锁团体需要:1、具有强大的餐厅运营治理才能;2、对于原材料以及供给链可以停止有用把控;3、职员储备充沛且流失率较低;4、充沛本钱金可供延续扩大。

    海底捞成功地处理了以上题目,建立了自己强大的合作壁垒,在中国和全球中式餐饮市场中均占据了第一的市场份额。和居于暖锅行业第二把交椅的呷哺呷哺、本地西式餐饮份额最大的YUMChina相比,海底捞在ROE、营收和净利上亦显现了突出上风。




    2.1、亮点一:扁平化结构下高效的运营治理才能

    海底捞采纳了扁平化的治理形式,最接近消耗者的门店享有较大自立权,总部职责在于对焦点资本以及重点环节的把控。这样的合作,既激起了门店的积极性,让门店可以更好地办事顾客,又明白了总部的义务,清楚的系统下有用进步了整体运营才能。

    这一治理形式是海底捞在不竭长大进程中试探出的。此前海底捞采纳的是大区小区制度,随着门店的扩大,大区和小区的司理越来越多,层级过量构造庞大灵活性极端受限。2016年中公司停止了精简,酿成了扁平化的总部、教练、抱团小组以及餐厅四个部分。

    ● 总部:调和公司整体资本,把控质量有关的重点环节:食品平安、供给商、餐厅扩大计谋等。

    ● 教练:共12名,将总部和餐厅停止毗连。对餐厅停止平常工作的监视,同时为餐厅供给改良以及新开门店等方面的支持。

    ● 抱团小组:凡是包括5-18家邻近餐厅。这些餐厅凡是为师徒关系,相互好处绑定;抱团小组将制定持久计划,这也是公司持久战略的根本。

    ● 餐厅:平常运营权交由店长,店长负责员工的考核以及提升,培育徒弟。店长的薪酬与餐厅的业绩相挂钩。




    2.2、亮点二:经过建立专业化公司推动产业链标准化

    餐饮公司内部可以分红前台餐厅和背景部分。餐厅是焦点,其他是围绕餐厅存在的背景本钱部分。背景部分持久以来的痛点是难以公道量化本身代价,背景定价生效能够会影响整体的运营效力。

    海底捞将背景本钱部分拆分出来,前台门店仅是背景公司的合作方之一,公司同时向市场其他餐饮企业供给办事。这样既可以使背景公司为本身找到公道定价,又可以保证其在市场化的情况中不竭提升本身综合才能。

    这些自力的专业化公司帮助海底捞把控住了经营的焦点环节,高效且极具市场合作力的背景公司搭建出完善的餐饮平台,有用保证了前台餐厅的运营以及整体的综合气力。这些背景公司触及了:底料供给(颐海国际)、仓储物流(蜀海)、门店施工(蜀韵东方)以及人力征询(微海征询),实现了对食品平安和人材的有力控制。其中颐海国际(1579.HK)同为港股上市公司,颐海对海底捞的定价遵守与第三方销售不异净利率的原则。













    2.3、亮点三:将员工好处和企业绑定,有用下降员工流失率

    海底捞供给给员工高于同业的薪资水平,同时将员工支出和餐厅营收慎密绑定:普通员工实行“计件人为”(和具体工作量挂钩,包括办事客户数目、清洗餐具数目以及投递菜品数目);店长薪酬和餐厅利润挂钩,实现了员工好处和企业慎密绑定。店长薪酬有A\\B两套计划供挑选,计划设想旨在激励店长培育更多徒弟以拓展门店。




    2.4、亮点四:高水平办事培养怪异护城河,品牌代价提升本身议价才能

    在逾二十年的经营进程中,海底捞已经成为了“极致办事体验和就餐体验”的代名词,办事是海底捞其区分于其他暖锅企业最重要的特征,也逐步成为品牌的怪异护城河。

    海底捞的特点办事涵盖从排队到离店的每个环节:排队时的免费美甲、免费皮鞋擦拭清算、免费照片打印、推拿椅放松、小食供给(爆米花等小食因广受接待,现已在官方天猫店出售);就餐时针对单人食客“一人食不孤独”的玩偶放置、特点扯面、弹弹面筋建造(食客自创混搭服法,在抖音火了以后,被海底捞归入正式菜单)等。




    一流的办事品格稳固了海底捞的品牌上风,也帮助海底捞增强了本身的议价才能,海底捞的租金远低于同范例的呷哺呷哺,和百胜中国以及星巴克的水平相当。海底捞签租通常是5-15年的持久租约,绝大部分租约为牢固金额并供给挑选性续约条目,同时包括最少3个月的免租期以便装修。




    2.5、亮点五:充沛的本钱金可支持企业的高速扩大

    海底捞的IPO出售价为17.8HKD,扣除相关用度以后召募的净资金额约为7269.4百万港元。海底捞计划将6成用于门店的扩大,资金额约为4,358百万港币。开设一家门店大约需要800-1000万元群众币,以下为测算召募资金可支持的门店开店数。经过IPO召募到的资金可以为公司未来的扩大计谋供给保障。




    3、未来增加之路——门店扩大是当前增加的焦点驱动力

    海底捞的主营支出由餐厅经营、外卖营业和销售调味品及食材产物三个部分组中。其中,餐厅经营进献了支出的97%以上。




    餐厅营收部分,支出增加首要由:1、剔除了新开店影响的同店销售增速(SSSG)和2、门店数目增加情况决议。对于当前正处于高速扩大阶段的海底捞而言,门店拓展是整体支出增加的首要驱动力。







    3.1、单店运营效力高,新品类有助提升同店销售

    从同店销售增速来看,海底捞的SSSG和同类连锁餐饮品牌相比具有较强上风。

    由于台数相对稳定,是以翻台率均匀客单价是影响同店销售增速最为重要的身分。

    ● 客单价的上涨(剔除新品的影响)整体较温顺,与CPI增速根基分歧。

    ● 翻台率方面,2016-2017年由于海底捞耽误了部分门店的运营时候至22H(全天剔除2H的打扫时候),翻台率大幅提升进献了双位数的SSSG增加,2019年由于翻台率提升盈利消退,SSSG回归至个位增速公道水平。

    未来随着门店的进一步加密,翻台率能够下降,可是新品如啤酒、乳酸菌的推出可以增加ASP,从而部分填补翻台率下降对SSSG带来的影响。

    同店销售额=均匀客单价*同店翻台率*同店台数

    同店销售增速≈均匀客单价增速*翻台率













    海底捞于2017年8月初次推出自立品牌精酿啤酒(当前不再供给),随后别离于2019年上半年和11月推出典范大麦、德式小麦啤酒。此外海底捞还推出了两款乳酸菌饮品(原味和草莓味)。

    仍在供给的两款啤酒均售价9.9元/500ml,属于中端啤酒(低端14元/500ml),可比产物包括华润旗下雪花纯生、百威纯生等。由于海底捞的酒水仅作为会员福利,供给海底捞门店,并非经过商超级渠道销售,因此和其他啤酒供给商相比,少了广告宣传费以及渠道费。2019年啤酒会在更多的门店推行,销量估计会好过2019年,同时海底捞还会在其他新品如葡萄酒、奶茶方面停止摸索。










    3.2、未来开店空间庞大,高速拓展可延续

    海底捞当前正处于高速拓店阶段,停止2019年末国内外合计开店466家(本地开店合计430家),未来仍有庞大的开店空间。此外,经过量年堆集和结构,公司已具有气力确保扩店的顺遂停止。

    我们以海底捞最早发家且经营情况较好的郑州(停止2019年末开店25家)作为范本停止本地门店空间测算,范围触及地级市及以上城市,测算出海底捞有2717家的空间。

    2717家=一线城市349家+二线城市810家+三线及以下城市1558家

    海底捞公布的2019年计划拓店城市中,共有一线城市4个、二线城市33个(直辖市及省会城市,另加青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州及无锡)、三线及以下城市75个。2019年海底捞计划新进入内蒙古、重庆和青海,若停顿顺遂,海底捞将铺遍除新疆和西藏外的国内一切省级行政区。

    3.2.1、开店空间测算

    海底捞外洋门店当前仍在开店摸索阶段,国内市场开店已较为成熟,以下测算范围为中国境内。我们以海底捞最早涉足且经营情况较好的郑州(停止2019年4月开店25家)作为范本停止本地门店空间测算,范围触及地级市及以上城市。郑州是海底捞最为重视的地域之一,当地暖锅业态合作剧烈市场较为成熟。

    初步地区测算店数=(地区人均GDP/郑州GDP*0.4+地区面积/郑州面积*0.3+地区常住生齿/郑州常住生齿*0.3)*25家

    由于部分生齿密度较低地区测算成果偏高,是以对生齿密度小于0.04万人/平方千米的地区停止进一步折算,系数为0.6.

    1、依照城市品级赐与折算系数:

    斟酌到分歧品级的城市由于经济成长水平、生齿集合度的差别,可包容潜伏餐厅数目有所不同。

    具体来看,北上广深四地赐与2.0的折算系数;直辖市省会城市和包括青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州、无锡在内的7个城市赐与1.6的折算系数(和海底捞二线城市的界说分歧);北上广辐射省和海底捞涉足较早的河南省赐与0.8的折算系数;其他城市(除内蒙古、青海、西藏、新疆省会外)赐与0.6的折算系数;内蒙古、青海、西藏和新疆四省由于海底捞尚未进入且就当前情况看连锁餐饮团体拓展较困难,是以赐与0的折算系数。




    2、依照当前海底捞开店情况分地区赐与折算系数。

    海底捞当前已有结构且开店较多的省市未来进一步加密大概下沉开店相对较为轻易。此外当前开店较快的地区当地相较而言更轻易接管海底捞的口胃。是以依照当前开店情况赐与折算系数,具体情况以下表。




    3、测算成果示例——以北上广深四个一线为例

    ● 首先,按照旧住生齿、GDP和面积三个变量停止初步伐整,得出四个城市开店空间为62、57、35和41家门店(四个城市不需要停止密度调剂);

    ● 其次,停止系数调剂:接待度系数为0.9,地域系数为2,密度折算系数为1,获得终极成果,四地开店空间散布为111、102、63和73家。




    4、测算成果

    依照上述测算方式,对4个一线城市、35个二线城市和296个三线及以下城市停止测算,获得合计2717家开店空间的测算成果:

    2717家=一线城市349家+二线城市810家+三线及以下城市1558家

    当前海底捞所开店的三线城市首要还是以一线城市辐射地区为主,但我们以为三线及以下城市未来有庞大的开店空间:1)海底捞当前的收集已根基铺遍国内,利于其在地区内的进一步下沉;2)海底捞作为全国暖锅龙头的品牌,对于三线及以下城市的居民有很强吸引力,网红产物(因抖音走红的抖抖面筋球)的推出进一步增加了对海底捞的追捧;3)从当前已开出的门店情况看,海底捞在当地很是受接待,在当地暖锅的合作力强于挑选更多的一、二线城市。

    3.2.2、开店选址类似的必胜客

    旗下包括肯德基、必胜客等品牌在内的YUMChina是本地最为成熟的连锁餐饮品牌之一。必胜客和海底捞均是颇具口碑的连锁品牌,餐厅选址上也较为类似,门店多开在商圈。必胜客的开店情况可以给海底捞供给一定参考,停止2019年末必胜客已开设2240家门店,随着特许经营的开放,特许经营门店的比例不竭增加,整体看未来仍有较大空间。




    3.3、开店形式的探讨

    海底捞自营连锁的开店形式可以有用保证店肆的标准化水平。自下而上的店长提案制,类似“加盟商”的脚色让店长的好处和公司好处绑定;又连结了对于餐厅治理关键环节的管控,可以确保单店的品格。

    按照弗若斯特沙利文的统计,整体来看,自营连锁餐厅形式的营收增速最快,2013-2017复合增速为12.9%,2017-2022年有望到达11.4%,均高于加盟形式和自力运营形式。自营连锁餐厅品牌具有更强大的本钱支持、更高的品牌认知度和声誉,以及更佳的食品平安控制,并供给优良实物以及办事。







    从暖锅龙头的新开店扩大方式看,海底捞和呷哺呷哺均采纳自营形式,其他营收领先的暖锅品牌如刘一手、德庄和朝天门则是采纳加盟形式。

    当前海底捞开设的门店中,一、二、三线的比例大如果1:2:1.1。而呷哺呷哺的门店则首要集合在京津冀地域,其中仅北京的门店数占到了38%。从覆盖地区上看,海底捞比呷哺呷哺更广。







    对照外洋连锁品牌在本地门店拓展方式,当前以产物为主的肯德基、必胜客仍然采用加盟形式,而夸大办事和交际属性的星巴克则将大陆一切门店收归自营。




    相比自营形式,加盟形式下门店的拓展速度更快,但假如品牌控制力不够则能够出现总部对加盟商的控制力偏弱,影响店肆的标准化水平(例如半岛咖啡)。另一方面,自营形式下的灵活度不如加盟形式,主如果由于机构庞大以后,对于开店等决议的进程能够变得冗杂,且各成员店自立权较小,积极性受限。




    整体而言,自营和加盟形式各有益弊。回首星巴克的门店拓展进程,自营和加盟在分歧阶段发挥着分歧感化。外乡扩大阶段(1992-1995年),星巴克门店以自营为主,辅以少部分的机场特许经营店。1996年起头的全球扩大阶段,为了更好融入当地市场,星巴克起头采纳特许经营与合资的形式,这成功帮助星巴克实现了全球结构。




    对以办事为本身明显特点海底捞来说,大陆地域的直营形式更能确保门店的办事质量。为领会决机构庞大后的决议冗杂,海底捞门店层级停止过一次调剂,将之前的大区小区形式改变成当前的总部-门店扁平化治理形式。

    当前扩大门店的方式首要有两种,现有店长提案和公司建立项目店长承接,比例大致各为一半,两种方式下拟任的新店长均为内部培育发生。

    这类形式连系了传统的加盟与自营的优点,保证了“收权”和“放权”的平衡。既让店长有充足的自在度和灵活性,类似“加盟商”的脚色让店长的好处和公司好处绑定;直营形式又能保证单店的品格。




    4、提早结构未来可期

    海底捞的强大之处在于始终做到了提早结构,完善的供给链、底料、装修、人力资本系统将会使海底捞逐步成长成为一个餐饮平台企业,并有望孵化出更多新品、更多业态。

    4.1、以收买优鼎优为契机,进军快餐范畴

    4月26日海底捞公布以2.04亿元全资收买优鼎优,海底捞正在进军包括快餐在内的其他餐饮业态。快餐和暖锅都有高度标准化的特点,近年来快餐受益于线上外卖渠道的快速成长,中式快餐成长敏捷。当前快餐行业的合作已经进入白热化阶段,未来专业化、品牌连锁化将成为一个趋向。

    按照中国饭馆业协会的统计,相较于正餐,快餐每平米可以缔造更多支出:2017年快餐业态均匀每平米营收2.51万元,是正餐的2.5倍。具体从门店数目看快餐受接待的品类,夹杂型中式快餐占比最高,为38.6%,其次为面馆占比16.8%。













    优鼎优此前曾在新三板挂牌(2017年4月18日上市,2019年1月29日退市)。优鼎优主营冒菜,同时经过投资介入了包括小龙虾、云南菜、快餐(麻辣烫、肉饼)在内的其他餐饮形状。










    4.2、科技结构:更卫生、更多元化的挑选

    海底捞于2016年初次提出聪明餐厅的理念,2019年2月第一家聪明餐厅在北京·中骏天下城起头营业。聪明餐厅经过智能化、自动化来束缚后厨,使员工更好地办事顾客。同时经过配锅机打造“千人千味”,为客户供给更多本性化的挑选。




    聪明厨房东要触及几个方面:

    ● 声光电体验:360度全屋环抱式立体大屏,3块穹顶屏幕、6大主题场景,为顾客打造“沉醉式”暖锅新体验。

    ● 智能厨房:0~4℃全封锁“太空舱”内机械臂自动上菜;在每个餐盘内都植入芯片,实时监控菜品保质期,食材平安更有保证。

    ● 私人定制:自动配锅机,定制专属口胃锅底。

    ● 传菜机械人:追踪桌号,送菜到桌。

    海底捞希望推行1家全球旗舰店(对标星巴克,后厨自动化+全新声光电)、多少城市旗舰店(每个城市1家,后厨自动化+全地区声光电)和一般聪明餐厅(城市旗舰店周边门店,部分后厨自动化+部分声光电)。




    4.3、会员办事

    25年的沉淀下海底捞堆集了一批忠厚会员,2019年海底捞上线了“海底捞超级APP”:在移动端为客户供给包括排号、预订、外卖、积分兑换、社区互动在内的体验,停止2019年末,已有跨越3,600万注册会员。

    海底捞对于会员高度关注,超级APP的启用和不竭改良有望在未来帮助海底捞不竭增加会员的粘性,进一步强化品牌影响力。







    5、盈利猜测

    5.1、盈利猜测

    我们以为2019-2020年海底捞门店将处于高速扩大阶段,停止5月12日,2019年境内净开门店约58家,大要率高于客岁同期水平(2019H1新开店62家)。

    从单店模子来看,海底捞的本钱结构相对稳定:原材料本钱和员工本钱占约70%。经过搭建完善的采购、供给链(蜀海)流程,原材料的本钱能较好控制;员工薪水方面,虽然海底捞付出的员工薪酬处于行业领先水平,但计件人为制度以及店长分红形式确保人为支出和营收高度相关,占比连结稳定。




    第一年新开业的门店(暖锅具有季节性,开店凡是集合鄙人半年)可以在第二年起头进献利润,我们猜测2019-2021年别离新增270/235/235家门店,估计同店销售增速别离为6%/6%/5.9%。

    相较于同业,海底捞新门店的爬坡期较短,可以更快地趋于成熟并进献利润。海底捞新门店凡是在1-3个月内初次到达盈亏平衡,6-13个月可以实现现金投资回报。首要中餐品牌凡是需要3-6个月初次到达盈亏平衡,15-20个月实现现金投资回报。我们以为海底捞可以继续连结其高效的本钱控制才能。我们估计2019-2021年营业利润率将到达12.9%/12.7%/12.7%。

    按照假定,我们猜测19-21年的营业支出别离为298.83/432.60/557.49亿元,净利润别离为28.16/40.07/51.50亿元,对应EPS别离为0.56/0.80/1.03元。




    5.2、估值方式会商

    海底捞当前正处于高速拓店期,类似星巴克1992-1995年外乡高速拓店时。我们以为对于现阶段高增加的海底捞而言,利用相对估值法较为公道,我们采用PEG法停止估值,依照1.5倍PEG/2019年53倍PE计较(2019-2021年猜测净利CAGR为35.2%)。

    PEG估值法:行业均匀PEG(2019年猜测PE/2019-2021年猜测净利CAGR)为2.79,可比行业公司包括美股上市的麦当劳、星巴克、百胜中国等,以及港股上市的大师乐、呷哺呷哺和味千拉面。

    市盈率估值法:海底捞是暖锅和中式餐饮的龙头公司,当前正处于高速扩店阶段,类比1992-1995年在外乡快速拓店段的星巴克,那时市场赐与了公司一定估值溢价。是以我们以为赐与公司2019年53倍的PE是得当的。

    在星巴克扩大的分歧阶段,市场赐与的估值水平也有所差别。1992-1995年星巴克在外乡高速拓店,从1992年末的165家门店高速扩大到1995年末的677家门店,开店增速CAGR到达60%,这一期间市场赐与星巴克均匀70倍的PE水平,这一期间也是星巴克本身估值的高峰期间(2000年的高估值遭到科网泡沫的影响)。












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    (报告来历:光大证券;分析师:陈彦彤、谢宁铃、秦波)
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