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中信证券发布投资研究报告,评级: 增持。

晨光文具(603899)

公司传统业务收入增速季度间或存波动,但全年料保持稳健,维持2019年核心传统业务收入增速预测12.4%、下调ToC办公预测至15%,则传统业务增速降至13.4%,若含抵消收入,增速可达15.0%。科力普尚处行业红利期,上调全年收入增速预测至55%,预计净利率可达2%左右,同时ROE延续上行态势。

传统业务:季度间存波动,全年料保持稳健增长。我们预计19Q2传统业务收入增速区间13%~14%,增长面临一定压力,主要系ToC办公收入增速放缓和新品动销未达成熟状态。受益上海安硕并表贡献(主要体现在19H2)与海外品牌合作有序推进,维持2019年核心传统业务(大众+儿美+精品文创)收入增速预测12.4%;ToC办公由于战略意义下降,下调全年增速预测至15%(原预测19.4%),综上2019年传统业务收入增速预测降至13.4%(原预测15.0%),若包含抵消收入(2019年预计2.07亿)则增速为15.0%。由于ToC办公净利率仅9.1%,远低于核心传统业务的18.1%,故其收入增速放缓对利润影响相对有限。未来传统业务增长不仅依靠7.6万多家晨光系门店,还包括体系外、线上、KA和新兴渠道的贡献,叠加产品、渠道升级和外延并购,判断未来3-5年仍可保持双位数增长。

科力普:上调2019年收入增速预测至55%,ROE有望继续提升。考虑到行业仍处红利期和自营收入占比提升预期,上调2019年科力普收入预测至40.1亿元(原为37.1亿元),增速预测55.0%(原为43.5%)。受益规模效应释放、欧迪继续减亏,叠加“品牌维护”递延收益陆续转回(2019年余额3416万元),预计2019年科力普净利率可改善至2%左右,ROE有望达到27%,继续提升。

零售大店:九木稳步扩张,兼具机遇与风险。九木杂物社的扩张采用“直营+加盟”的方式,在进入新城市时,先通过设立直营店树立品牌形象和完善供应链,再通过加盟店加密布局。截至19Q1公司拥有门店数量130家(直营92家、加盟38家)。其中加盟采用类直营模式,可标准化输出门店管理,并以较低成本实现全国扩张,但效果有待观察。

风险因素:传统业务增长低于预期;科力普净利率低于预期。

投资建议:公司传统业务收入增速虽存在季度间波动,但受益于产品、渠道升级和外延并购,预计全年将保持稳健增长;办公集采行业红利持续释放,科力普料将维持高速发展。根据最新的ToC办公和科力普收入预测,略上调2019年收入增速预测至28.5%(原为26.3%),维持2020-2021年预测26.1%/25.0%;维持2019-2021年EPS预测1.08/1.35/1.67元。鉴于公司传统业务和科力普均存在超预期可能,维持“增持”评级。


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