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中国如何进行全球资本市场投资
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各经济体金融周期的分化决定了其内外部杠杆调整的差别,经济体对外购买债券和贷款本质上是帮助其它经济体加杠杆。

一般来说,处于金融周期上行阶段的经济体信贷扩张较快,倾向于吸收外部资本;处于金融周期下行阶段的经济体则更多地会向外输出资本,寻找海外的投资机会。但如果考虑到家庭、非金融企业、以及公共部门的杠杆调整,特别是考虑到发达经济体普遍采取的量化宽松措施,实际情况要更复杂一些。

未来中国会加大

海外债务资产持有量

中长期展望,从金融周期的角度理解,未来中国会加大对海外债务资产的持有量;美国迈入加息周期后,会进入新一轮资本输入周期,特别是债务类资金;日本的金融周期比较平缓,对外债权投资变化不大;欧元区主要受财政整固的影响,全球对其债权类资产配置还在下降过程中。

债权资产主要包括信贷和债券两类。对于跨境信贷,一方面,目前中国对该项目资本监管还比较严;另一方面,全球商业银行的资产负债表或在上轮危机冲击中严重受损,或在危机修复的过程中严重透支,整体信贷增速一直非常弱,因此可以把重点放在债券方面。

QE直接或间接

修复资产负债表

要理解全球债券投资资金,甚至股权投资资金的中长期流动,必须对过去一段较长的时间造成全球流动性泛滥、低利率常态的量化宽松及其影响进行比较系统的分析。美联储的货币政策能否顺利正常化,美元加息周期重启的影响如何,实体经济的恢复对量化宽松(QE)依赖程度如何?

首先,QE之所以成为美、日、英、欧等发达经济体先后普遍采取的宽松政策手段,除了利率已降无可降的流动性陷阱困境外,QE确实可以比较迅速地以公共部门资产负债表为代价,直接或间接地修复金融部门、居民部门、非金融企业的资产负债表。

2008年8月以来,发达经济体的央行先后通过QE扩表,而公共部门的净债务率也快速提升。期间虽然有欧元区边缘国家的主权债务危机,也有新兴经济体受到大量投机资本的冲刷,但这确实为发达经济体的私人部门去杠杆赢得了时间。这段时间发达经济体的经常账户情况也有不同程度改善。

对消费占GDP更重要地位的发达国家而言,私人部门中家庭部门的杠杆去化比非金融企业更重要,确实其下行幅度也更明显,特别是对于英国和美国而言。即使是主权债务压力较大的欧元区边缘国家,2011~2012年财政整固开始后,家庭和非金融企业的杠杆率也开始有不同程度的下降,预计其未来进一步的下降依然离不开欧洲央行持续QE的支持。

再次,美元进入加息周期会拉大日美和欧美利差,导致资本流入美国,抬升美国经济外部杠杆和私人部门杠杆。一方面,日本长期零利率,QE力度依然很大,瑞士和欧元区部分国家的主权债务甚至出现了负利率;另一方面,2015年12月美联储正式重启加息周期,预期2016至2017年是加息频率最高的两年。随着美元指数上升,如果美联储结束长期量化宽松,并在10年后再次开启加息周期的话,美元资产,特别是美国的证券类资产在全球的相对吸引力会有所提高。美国的私人部门杠杆,特别是家庭部门杠杆可能会进入回升的通道。

最后,QE带来的金融资产价格提升与杠杆去化对发达经济体家庭部门的金融净资产率提升十分重要。金融净资产率的提升带来的财富效应和货币幻觉是其消费回升的关键因素,讽刺的是,QE维持的庞氏骗局对发达经济体消费复苏却是不可或缺的一环。

量化宽松对发达经济体的家庭部门金融净资产率的改善十分重要,这也是其消费复苏与经济改善的重要推动力。若美联储加息和货币政策正常化导致资产价格反转和私人部门杠杆率快速提升,那么消费的恢复将会变得十分脆弱。另外,虽然就业和经济的改善与实际工资率增速提升是美联储加息的主要支撑,但美国比较疲弱的核心通胀可能会成为后续加息过程的重要掣肘。

从这个角度理解,只有技术进步明显和供给侧有实际改善经济体经济的恢复相对更稳固,其最终体现的劳动生产率改善,一方面可以更有效地提高国际竞争力,改善外部账户差额;另一方面也能更有效地支持家庭部门实际收入提升。从劳动生产率回升来看,主要发达经济体G7中只有美国还不错,明显超过了危机前平均水平,意大利比较弱,而其它国家差距并不明显。

综上所述,金融周期下半场决定了国内资金趋势上会加大对海外债券资产的配置。然而,发达经济体QE的分化,特别是美联储货币政策的正常化和加息有可能会有反复。中长期来看,购买高评级发达国家主权债务仍要忍受低收益率甚至负利率,而购买新兴市场债务则面临流动性和价格风险,性价比都不高。因此,无论是外汇储备投资,还是私人部门对外投资,趋势性地降低对债权类资产配置比例,提升直接投资与其他高收益类型投资的比例是十分必要且重要的。

(作者系东方证券首席经济学家)


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