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    作者:程宇

    来历:央行观察(ID:YANGHANGGUANCHA)

    美中利差终有缩小到冲破极限的那一天。彼时,香港的利率便能够大幅上涨,香港房价上涨的构成进程便能够逆转。

    作者:泥鸠--好向圈


    本文首要会商的风险是:香港的利率与楼市泡沫风险。金融危机源自资产泡沫的破裂。但资产泡沫在什么情况下会破裂呢?

    实在,一切金融危机都发生在构成资产泡沫的进程倒转时。虽然,一切的金融危机激发的具体缘由分歧,可是他们都有一个配合的纪律,就是:只要本来构成资产价格泡沫的进程发生逆转,那末金融危机就会从资产泡沫水平最高,杠杆率最高的地方起头发生。例如:2008年美国金融危机。2000年,美国互联网泡沫破裂,美联储大幅度降息。并持久连结超低利率。由此开释出过量活动性,催生出美国房地产范畴的大泡沫。这是美国房地产泡沫构成进程,即:货币宽松--刺激房地产泡沫。而2006年-2007年,美联储7次加息,大幅度提升了联邦基金利率,收缩货币。这现实上是“货币宽松--刺激房地产泡沫”进程的倒转。因而,杠杆率最高,价格泡沫最严重的次级存款范畴就起头出现大面积违约。并终极激发2008年金融海啸。

    是以,一切金融危机实在都发生在构成资产泡沫的进程倒转时。那末,我们只要关注于资产价格泡沫是若何构成的,并观察其构成进程的要素能否发生逆转,便可以判定金融危机能否会发生了。

    任何资产价格泡沫都是货币引发的。所以,我们分析香港资产泡沫的构成,就要关注香港的货币刊行和利率机制。

    香港的货币刊行:按照联系汇率制,发钞银行每刊行7.8港元都要向香港外汇基金交纳1美圆,调换发钞欠债说明书;而挂牌银行向发钞行获得港元现金时,也要依照7.8:1的汇率,向发钞行付出美圆。那末,这类制度下,香港的货币市场会具有以下特点:

    货币按照市场需求完全被动刊行。在这类发钞制度下,港元的刊行完全由市场需求决议,由三大行按照市场上港元的现实需求被动刊行。

    没有中心银行,利率几近完全市场化。大大都国家和地域的货币是由当地的中心银行来刊行,由中心银行经过货币供给量来调理市场利率。而港币的刊行完全取决于市场,没有中心银行。香港金管局只对香港的汇率负责,在美圆/港元汇率到达7.85大概7.75时,才会兜售大概买进美圆干涉港元汇率,从而影响港元利率。其他时候,港元的刊行量,市场利率,完全由市场决议。特区政府并不干涉。

    外储同即是香港市场上的根本货币。由于每刊行7.8港元,发钞行都要提交1美圆给外汇基金,这就即是说,香港的外汇储备恰好对应着香港市场上的根本货币投放量。

    那末也就是说,我们研讨香港的货币供给和利率,其焦点就是研讨香港的外汇储备变更纪律。究竟港币的刊行量取决于市场上的外汇流量。

    我们先看以下香港的外汇储备变化图。

    图1:香港外汇储备变化图

    作者:泥鸠--好向圈


    从图中可见,香港在2008年-2009年金融危机时代,外汇储备出现跃升;而且在2009年今后外汇储备的增加速度明显比金融危机前加速。那也就是说,香港在金融危机后,根本货币的供给明显加速。

    但决议市场利率的是市场货币总量,而不美满是根本货币数目。而市场货币总量和根本货币之间是有对应关系的。这类关系用公式表达,就是:货币供给(市场货币总量)=根本货币*货币乘数。货币乘数就是货币刊行后,在市场上畅通的次数。所以,根本货币刊行后,还要看他在市场上畅通的次数,才能决议市场的利率。是以,我们先看下香港货币供给量M2的走势图。

    图2:香港货币供给量M2走势图

    作者:泥鸠--好向圈


    从图2与图1的对照,我们可以看出,

    在金融危机前后,香港的货币供给量与外汇储备增加量之间连结了很慎密的同步关系。这根基印证了“香港的货币刊行量取决于外汇量”的纪律。

    金融危机后,香港市场的货币总量确切跟从外汇储备快速增加。

    2008-2009年时代,市场货币总量并没有跟从外汇储备增加而出现跃升。我们假如对照两图2008-2009年的走势可以发现,这两年中,虽然香港的外汇储备大幅增加,可是市场上的货币供给量却并没有大幅增加。这是为什么呢?缘由就在于金融危机期间“货币乘数”会变小。金融危机时代,银行风险大增,出于谨慎原则,银行在这一期间会收缩信贷,囤积现金。货币畅通不进来。所以,会致使货币乘数大大变小。是以,这一期间,虽然根本货币投放加大,可是由于货币乘数大大缩小,终极致使终极的货币供给量反而没有大幅增加。

    那末,在香港根本货币和市场货币总量大幅增加的情况下,香港的利率出现了怎样的变化呢?我们找到了香港银行间拆借利率(3月期)在曩昔十年的走势图。

    图3:香港银行间拆借利率(3月期)走势图,10年

    作者:泥鸠--好向圈


    可见,香港在2009年以后,随着货币供给量的大幅增加,市场利率确切连结了较长时候的低位水平。

    而这个利率水平到底有多低呢?我们找到了香港银行间拆借利率(3月期)从1982年以来的走势图。

    图4:香港银行间拆借利率(3月期)走势图,36年

    作者:泥鸠--好向圈


    可以说是历史最低水平了。也就是说,金融危机后,香港的外汇大量流入缔造出香港历史上时候最久,利率水平最低的期间。低利率是房地产资产价格的最好催化剂。您大要了解香港的楼市为什么全球最贵了吧?

    既然香港2009年今后的货币活动性首要来自外汇储备的增加,那末香港外汇储备增加又与哪些身分有关。

    2009年今后,全球量化宽松,而且美圆/群众币汇率持久下跌,而其中的根源在于美国的无风险利率(十年期国债收益率)低于中国的无风险利率。是以,我们将2009年今后中美两国十年期国债收益率利差走势与香港每年的外汇储备增量停止比力。

    图5:美中十年期国债收益率利差与香港外汇储备年度增量、M2年度增量对照图

    作者:泥鸠--好向圈


    说明:

    Y 美中十年期国债收益率利差=昔时度两国十年期国债收益率均匀值

    Y 外储增量=昔时末外贮存量-上年末外贮存量

    Y M2增量=昔时末M2存量-上年末M2存量

    对照以后,我们会发现:

    2019年今后,美中十年期国债收益率利差(以下简称:美中利差)与香港外汇储备年度增量之间高度正相关。美中利差缩小时,香港外储增量也削减;美中利差扩大时。外储增量也扩大。

    香港M2年度增量与美中利差整体上也是正相关。香港的M2年度增量从2009年起头,就与美中利差出于正相关的状态。只不外,遭到货币乘数的影响,相关性没有外储增量那末突出。

    是以,从以上对照可以看出:香港市场的货币供给是收到美中利差影响的。

    香港市场的逾额货币活动性,实在是源自金融危机后,美中两国利差的持久扩大。正是美中利差的扩大,致使香港市场上的外汇流入增加,发生了逾额的活动性,大大下降了香港的市场利率。缔造出香港楼市的超级“繁华”。

    可是现在,这个进程倒转了。从图中可以看出,2019年起头,美中利差实在已经起头处于缩小的持久趋向中。2019年,美中利差还有1.71%,而现在,这个利差只要0.7%。那末,香港市场上的货币供给量增速应当下降。香港市场的利率应当出现上升。OK,让我们还是经过香港银行间拆借利率(3月期)走势图,来考证一下:

    图6:香港银行间拆借利率(3月期)走势图,5年

    作者:泥鸠--好向圈


    香港的市场利率确切在走高。

    那末,我们可以确认,香港泡沫构成的进程,简直在发生倒转。市场利率起头抬升。不管这个泡沫在那里,价格最高,泡沫化最严重的资产价格都将起头下跌。

    所以,正是在2009年后,美中利差的扩大培养了香港持久的超低利率,制造了香港的楼市泡沫。可是,现在香港的利率也一样跟从美中利差的缩小而上升了。而美国的加息缩表进程还远没有竣事,中国今年一季度的经济情况表白:假如中国十年期国债收益率切近4%,那末中国的经济就会承受下行的风险。是以,中国的十年期国债收益率上限在4%,而美国的十年期国债收益率,已经两次冲破3%。并极能够继续上行。美中利差终有缩小到冲破极限的那一天。彼时,香港的利率便能够大幅上涨,香港楼市泡沫构成进程便能够逆转。


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